Gerechtshof Arnhem-Leeuwarden, 11-11-2014, ECLI:NL:GHARL:2014:8609, 200.090.417

1.1

Het hof neemt de inhoud van het tussenarrest van 16 april 2013 hier over.

1.2

Het verdere verloop blijkt uit:

- de op 1 oktober 2013 ter griffie van het hof ingekomen deskundigenberichten van [deskundige 1] en [deskundige 2];

- de akte houdende schorsing en hervatting, tevens houdende instemming met wijziging eis aan de zijde van VEB, van Stichting Procedure SdB, met producties;

- de akte houdende instemming met schorsing en hervatting aan de zijde van Stichting Procedure SdB, tevens houdende wijziging van eis, van VEB, met producties;

- de memorie na deskundigenbericht van Stichting Procedure SdB, met producties;

- de memorie na deskundigenbericht van VEB, met producties;

- de pleidooien overeenkomstig de pleitnotities van 15 september 2014.

1.3

2.1

2.2

2.3

Wat het inhoudelijke geschil betreft, blijft het hof bij hetgeen in het tussenarrest van 16 april 2013 is overwogen en beslist. Het hof heeft in dit tussenarrest een deskundigenonderzoek gelast naar de vraag of de ontwikkelingen in de koers en/of omzet van het aandeel SdB na 4 september 2009 zo significant en onverklaarbaar waren dat zij SdB tot de conclusie hadden moeten brengen dat de vertrouwelijkheid van de informatie over het overnamebod van Jumbo niet meer was gewaarborgd. Het antwoord op deze vraag is van belang voor de beoordeling of SdB, eerder dan zij heeft gedaan (op 18 september 2009) tot openbaarmaking van het bod van Jumbo had moeten overgaan. Het hof heeft [deskundige 1] (hierna: [deskundige 1]) en [deskundige 2] (hierna: [deskundige 2]) als deskundigen benoemd en heeft hen de in het tussenarrest vermelde vragen voorgelegd. De deskundigen hebben ieder afzonderlijk een rapport uitgebracht. In het navolgende zal het hof op de bevindingen en conclusies van de deskundigen ingaan.

2.4

heeft in zijn rapport de relatieve economische en statistische significantie van de koersontwikkeling en ontwikkeling van de handelsvolumes ten aanzien van het aandeel SdB in de periode van 7 tot en met 17 september 2009 onderzocht, aan de hand van de zogenaamde event study methode. In het antwoord op vraag 1 heeft [deskundige 1] de event study op rendementen en volumes beschreven, met resultaten voor de volledige periode van 7 tot en met 17 september 2009 en met resultaten per dag, met een benchmark periode van 120 respectievelijk 250 dagen en - wat de rendementen betreft - met en zonder correctie voor de AEX-index. Voor de concrete resultaten verwijst het hof naar het genoemde rapport.

2.5

De volgende vragen heeft [deskundige 1], voor zover van belang, als volgt beantwoord.

3. (…) Bij een ‘lek’ wordt informatie naar buiten gebracht welke nog niet buiten een kring van insiders bekend mag zijn. Het is naar mijn mening niet mogelijk om een typisch beeld van een lek te schetsen, omdat de gevolgen van een informatielek afhangen van het belang van de informatie, de transacties die worden afgesloten, en reacties van anders investeerders hierop. Het is goed mogelijk dat de schaal van transacties met voorkennis dermate klein is dat deze niet meetbaar kan zijn. Het is tevens mogelijk dat de transacties met voorkennis veel groter zijn en tot reacties bij andere investeerders leiden waardoor de effecten worden versterkt. In antwoord op vraag 2, onderdeel c kan worden geconcludeerd dat de patronen bij SdB in de periode 7 tot en met 17 september 2009 consistent zijn met een informatielek.

4. (…) Voor het gebruik van een event study dient een benchmark-periode te worden gedefinieerd waarover het normale rendement wordt geschat. Voor schattingen met dagelijkse data is 120 handelsdagen (bij benadering een half jaar) een veel gebruikte termijn. De reden voor deze periode is dat te lange periodes niet representatief zijn om het normale rendement te schatten, terwijl te korte periodes de schatting niet voldoende krachtig doen zijn. Om de gevoeligheid te beschrijven voor deze keuze, zullen ook de resultaten met 250 handelsdagen worden getoond. De strategische en financiële ontwikkeling alsmede de belangstelling van beleggers in de benchmark-periode dienen voldoende representatief te zijn voor de vergelijking met de event-periode. Deze ontwikkelingen en belangstelling spelen dus een rol in de keuze van de lengte van de benchmark-periode.

6. (…) In aanmerking nemende dat SdB op 4 september 2009 op de hoogte is gebracht van het bod van Jumbo en diverse voorzorgsmaatregelen heeft genomen om te voorkomen dat informatie over dit bod buiten een kring van insiders bekend zou raken, is het evident dat SdB zich bewust was van de mogelijkheid van het vroegtijdig bekend worden van deze informatie, bij afwezigheid van de getroffen maatregelen. Als gevolg hiervan is het zinvol om aandelenkoersen en handelsvolumes op dagbasis in de periode 7 tot en met 17 september 2009 te beschouwen, omdat deze gegevens eenvoudig en kostenloos raadpleegbaar zijn.

2.6

heeft in zijn rapport de ontwikkelingen in de koers en omzet van het aandeel SdB beschreven, vanuit het perspectief van de beleggingsanalist. [deskundige 2] heeft in dat kader onder meer de koers- en volumeontwikkeling vanaf begin 2009 in beeld gebracht. Aan de hand daarvan heeft hij de vragen, voor zover hier van belang, als volgt beantwoord.

1. De ontwikkeling van de omzet en de koers van het aandeel Super de Boer in de periode 4 september tot 18 september is op zichzelf beschouwd en in historisch perspectief (…) significant (dus niet toevallig).

2. De ontwikkelingen in deze periode is significant te noemen. Het verband tussen de volumeontwikkeling en de koersontwikkeling kan gevonden worden door de analyse van beleggingstechnische factoren. De volumeontwikkeling geeft aanvullende informatie die niet in de koers tot uitdrukking komt. Analyse van de combinatie van de koers en het volume bepaalt of de koers en volumebeweging significant is.

3. Correctie voor fluctuaties van de index is niet zinvol omdat de meetperiode te kort is om daar conclusies aan te verbinden.

2. De verklaring van de koersontwikkeling van het aandeel Super de Boer in de betreffende periode kan alleen gevonden door bijzondere gebeurtenissen. Op de grafiek is te zien dat de beleggers verrast werden door de koersbeweging. Voor de mogelijke factoren die een verklaring kunnen zijn voor de koersbeweging in september 2009 moeten deze factoren worden uitgesloten:

a. De handel in het aandeel van Super de Boer was altijd beperkt door de lage free float die minder was 50%. Super de Boer was een klein aandeel, de omzetten waren gering.

b. Super de Boer keert geen dividend uit.

c. De jaarcijfers voor 2008 waren beduidend beter na de omvangrijke reorganisatie in 2006 en 2007.

d. In 2002 heeft Casino Guichard-Perrachon SA (afgekort Casino) een belang verworven van 39%. In de loop van de jaren heeft Casino het belang kunnen vergroten tot 57%. Casino is al jaren bezig met een meerjaren desinvesteringsprogramma waardoor niet-strategische activiteiten worden beëindigd.

1. Het is juist dat er block trades zijn geweest maar dat betekent niet dat deze transacties niet meetellen voor het volume. De orders waren overigens groter dan de genoemde block trades.

2. Het lag voor de hand dat er een consolidatie moest komen in de supermarktbranche. De supermarktbranche wordt gekenmerkt door een zeer grote bedrijfsdynamiek: prijsoorlogen, fusies en overnames en de noodzaak van schaalgrootte en de voortdurende prijsdruk. Door dynamiek van de branche probeert iedere keten zich te positioneren en overnames dragen bij aan nieuwe machtsverhoudingen. In 2009 waren de marktaandelen voor supermarkten van de vier grootste ketens: (…). Super de Boer was kwetsbaar voor de hevige prijsdruk en was al jaren een mogelijke kandidaat voor een verdere consolidatie in deze branche. Nu ging het erom dat in dit sterk gefragmenteerde landschap van supermarkten strategische zetten konden worden gezet. Casino en ook later CVC waren in de markt om hun belangen te verzilveren en zo kon de consolidatie vormgegeven worden. Regelmatig waren er geruchten over een overname in de branche maar kwam pas duidelijkheid na het bericht in de Telegraaf op 18 september 2009.

3. Een lek bevat specifieke, nieuwe informatie en de beurs reageert op deze nieuwe en verrassende informatie. De informatie in het persbericht van 18 september 2009 was nieuw en verrassend. Als de koers en het volume, zonder (andere) aanleiding, ineens sterk gaat stijgen, dan is de kans groot dat er op basis van gelekte informatie wordt gehandeld. De transacties in deze periode waren buiten proportie (…) ten opzichte van de rest van de markt en hun eigen voorafgaande volume.

4. e koersbeweging van de AScX index en het aandeel Super de Boer loopt voor deel parallel maar in de tweede helft van het jaar blijft de koers van het aandeel achter. De vergelijking van de koersontwikkeling van de AScX en het aandeel Super de Boer duidt niet op het handelen met voorwetenschap. In het begin van 2009 sloeg de paniek toe op de beurzen en de doemscenario’s waren talrijk maar daarna herstelde de beurs zich weer. (…)

5. Kwartaalcijfers moeten in het algemeen als koersgevoelige informatie worden aangemerkt. Het gaat immers om informatie die een potentiële invloed op de koers kan hebben. In 2009 zijn er vier persberichten geweest naar aanleiding van de kwartaalcijfers en (…) op deze data was er geen effect te zien op de koers van het aandeel. De cijfers waren conform de verwachtingen en er waren geen bijzondere ontwikkelingen te melden, behalve steeds weerkerende geruchten van een overname.

2.7

2.8

Stichting Procedure SdB heeft [deskundige 3], hoogleraar Corporate Finance aan Nijenrode Business Universiteit en oud medewerker van de AFM (hierna: [deskundige 3]), gevraagd om de in opdracht van het hof opgestelde deskundigenberichten te beoordelen en zijn opinie te geven over de onderhavige kwestie. Bij memorie na deskundigenbericht heeft Stichting Procedure SdB het rapport van [deskundige 3] in het geding gebracht. VEB heeft het hof verzocht dit rapport niet in de beoordeling te betrekken, omdat een memorie na deskundigenbericht volgens haar niet is bedoeld om nadere opinies te overleggen, maar alleen om een reactie op de deskundigenrapporten te geven. Het hof gaat aan dit verzoek voorbij. Het stond Stichting Procedure SdB op zichzelf vrij om een opinie van een andere deskundige te vragen om een gefundeerde reactie op de rapporten van de door het hof benoemde deskundigen te kunnen geven. Zij mocht die opinie dan ook ter kennis brengen van het hof. Dit zou slechts anders zijn, indien overlegging van de opinie in dit stadium van de procedure in strijd zou zijn met de eisen van een goede procesorde. Dat is echter niet het geval. De uitgebrachte deskundigenberichten hebben Stichting Procedure SdB pas aanleiding gegeven om een opinie van een andere deskundige te vragen. VEB heeft uitgebreid gelegenheid gehad om op de overgelegde opinie te reageren. Zij heeft daarvan ook gebruik gemaakt, door een schriftelijke reactie van [econoom 1] en [econoom 2], economen in dienst van VEB, over te leggen. Zoals VEB verder zelf opmerkt, gelden voor een opinie van een partijdeskundige weliswaar niet dezelfde waarborgen als voor een deskundigenbericht op grond van de wet, maar betekent dat nog niet dat een dergelijke opinie geen waarde heeft. Welke betekenis eraan moet worden toegekend, is uiteindelijk ter beoordeling van het hof.

2.9

[deskundige 1] en [deskundige 2] concluderen in hun deskundigenrapporten allebei dat er in de periode van 4 tot en met 18 september 2009 sprake is geweest van een significante koers- en omzetontwikkeling van het aandeel SdB. [deskundige 1] heeft die significantie beoordeeld vanuit statistisch en economisch perspectief, [deskundige 2] vanuit de kennis en ervaring van een beleggingsanalist. In beide rapporten komt naar voren dat vanaf 7 september 2009 (de eerste handelsdag nadat het overnamebod van Jumbo door SdB was ontvangen) sprake was van aanzienlijk hogere handelsvolumes dan in de relevante periode daarvoor, met uitschieters op 9 en 10 september, gevolgd door een sprong in de koers. Deze “abnormale” ontwikkelingen worden door beide deskundigen zonder meer betekenisvol geacht. Factoren die een overtuigende andere verklaring voor deze ontwikkelingen konden opleveren dan dat sprake was van handel met voorwetenschap, hebben de deskundigen blijkens hun rapporten niet aanwezig geacht. Het hof neemt deze conclusies over en maakt deze tot de zijne.

2.10

Aan de kritiek van Stichting Procedure SdB dat [deskundige 2] het begrip significantie niet heeft gedefinieerd, zodat zijn oordeel arbitrair en niet controleerbaar is, gaat het hof voorbij. [deskundige 2] heeft in zijn rapport immers wel vermeld dat een stijging van het volume in zijn visie significant is wanneer het volume veel hoger is dan het dagelijkse gemiddelde in de periode daaraan voorafgaand. Daarbij heeft hij toegelicht welke rol de volumeontwikkeling in de analyse van het trendmatige koersverloop speelt. De handelsvolumes op 7, 8, 9 en 10 september 2009 waren (grofweg) 3, 2, 9 en 13 maal zo hoog als het door [deskundige 2] genoemde dagelijkse gemiddelde in de periode van 2 januari 2009 tot 4 september 2009, te weten 64.000 aandelen. Zijn conclusie dat dit “veel hoger” is dan het dagelijkse gemiddelde en dat de volumeontwikkeling daarom significant te noemen is, acht het hof alleszins begrijpelijk en navolgbaar.

2.11

De kritiek van Stichting Procedure SdB op het door [deskundige 1] gehanteerde significantiebegrip onderschrijft het hof evenmin. Niet ter discussie staat dat de door [deskundige 1] gebruikte onderzoeksmethode een algemeen aanvaarde methode in dit verband is en dat [deskundige 1] de statistische significantie van de gevonden resultaten ook correct heeft vastgesteld ([deskundige 3] bevestigt dit met zoveel woorden in zijn opinie). Aangenomen moet worden dat in deze benadering aspecten zoals de gevoeligheid van het fonds voor koers- en volumeschommelingen zijn verdisconteerd (het tegendeel heeft Stichting Procedure SdB ook niet beweerd). De opmerking van Stichting Procedure SdB dat [deskundige 1] weliswaar heeft aangegeven dat het economisch/statistische begrip significantie in zijn visie aansluit bij het begrip betekenisvol, maar over het hoofd lijkt te hebben gezien dat wat betekenisvol is verschilt van fonds tot fonds, kan daarom niet zonder meer worden gevolgd.

2.12

Het hof ziet ook geen reden om de door [deskundige 3] voorgestelde “operationele norm” voor het bepalen van significantie over te nemen. [deskundige 3] stelt dat de standaarddeviatie van de koers in de voorafgaande periode 9,5% (te beginnen op 1 januari 2009) bedroeg. Hij vermeldt dat de koersbewegingen zich manifesteerden in een vrij stabiele markt. Omdat naar zijn inzicht de koersvorming van het aandeel inherent labiel was, acht hij het echter aanvaardbaar om een extra marge van 5% in te bouwen voordat sprake is van een als significant te kwalificeren koersbeweging. Hij stelt de grens daarom op 15%. VEB heeft in reactie daarop gemotiveerd uiteengezet dat de standaarddeviatie op basis van de dagelijkse koersrendementen slechts 2,27% bedroeg (volgens [econoom 1] en [econoom 1] heeft [deskundige 3] ten onrechte gerekend met de absolute dagkoersniveaus in plaats van met de dagelijkse koersrendementen - de binnen de statistiek en economische wetenschap gebruikelijke methode). Stichting Procedure SdB heeft daarop niet meer gereageerd. VEB wijst er verder op dat [deskundige 3] in zijn opinie zelf stelt: “De koers bewoog al maanden niet en de omzetten waren laag. Er was niets dat duidde op een mogelijk bod.” VEB stelt terecht dat in die situatie niet valt in te zien waarom een extra marge zou moeten worden toegepast bij de beoordeling van de vraag of een koers-/omzetontwikkeling significant is te noemen. Het hof merkt daarnaast nog op dat in de door [deskundige 3] voorgestelde norm de volumeontwikkeling niet wordt meegenomen, zonder dat duidelijk is waarom.

2.13

Stichting Procedure SdB heeft verder, met een beroep op de opinie van [deskundige 3], betoogd dat zeer wel sprake kan zijn geweest van een “lont in het kruitvat”-scenario. Zij heeft er daarbij allereerst op gewezen dat in de relevante periode sprake was van een gespannen situatie op de aandelenmarkt en een zeer gespannen situatie in de supermarktbranche. Er was een stevige prijzenslag en verharding van de concurrentieverhoudingen tussen de supermarktketens op handen. De beleggers verwachtten dat er een consolidatieslag zou plaatsvinden, waarin SdB duidelijk een target was; Casino had aangegeven ooit haar aandelen te zullen vervreemden en de rest van de aandelen was via de beurs vrij verhandelbaar. Bovendien waren er geen andere supermarktketens te koop. Er werd al geruime tijd flink over gespeculeerd, zoals uit aangehaalde analistenrapporten en artikelen blijkt. Deze situatie leidde ertoe dat het aandeel SdB een nog nerveuzer karakter had dan voor de markt als geheel al gold. Dit betekent dat de minste of geringste gebeurtenis tot speculatie kon leiden, met volume- en/of prijsstijgingen of -dalingen als gevolg. Die bewegingen konden behoorlijk heftig zijn vanwege het bijzondere karakter van het aandeel (de lage free float en de geringe omvang van het fonds), aldus Stichting Procedure SdB. Een bijkomende omstandigheid die extra kon aanzetten tot speculaties en geruchten en dus tot koersbewegingen, was volgens haar dat op 15 september 2009 de halfjaarcijfers werden gepubliceerd. De block trades op 10 en 11 september 2009 (naar het hof begrijpt, bedoelt Stichting Procedure SdB: 9 en 10 september 2009) zijn in deze visie de lont in het kruitvat geweest: daardoor leek het alsof er opeens fors werd gehandeld door meerdere partijen, wat tot de conclusie leidde dat er iets aan de hand was. Beleggers zagen in de plotselinge omzetpieken het teken dat het nieuws waar iedereen al lange tijd op zat te wachten er nu kennelijk was. Dat veroorzaakte een run op het aandeel, zo redeneert Stichting Procedure SdB in navolging van [deskundige 3]. Zij heeft daarbij nog opgemerkt dat het aandeel SdB vooral in trek was bij particuliere beleggers, die veelal handelen als niet-geïnformeerde beleggers en irrationeel reageren op nieuws over een onderneming. Zij heeft daarbij een aantal voorbeelden genoemd van koers- en omzetschommelingen zonder aanwijsbare oorzaak bij aandelen van andere ondernemingen.

2.14

2.15

2.16

Het hof ziet geen aanleiding om op de voet van artikel 194 lid 5 Rv een deskundigenverhoor te gelasten, zoals Stichting Procedure SdB (subsidiair) heeft verzocht. Daarvoor zou met name aanleiding kunnen bestaan als de rapporten van [deskundige 1] en [deskundige 2] op bepaalde punten onduidelijk of voor verschillende uitleg vatbaar zouden zijn. Daarvan is echter geen sprake. Dat [deskundige 3] een ander standpunt inneemt en de deskundigenrapporten bekritiseert, geeft het hof geen aanleiding om de deskundigen om een nadere toelichting of een reactie op de kritiek te vragen.

2.17

Stichting Procedure SdB heeft ten slotte nogmaals gewezen op het feit dat de AFM, die is belast met het constateren en vervolgen van handel met voorwetenschap, geen aanleiding heeft gezien om in dit geval maatregelen te nemen. Naar het oordeel van het hof geeft dit echter onvoldoende reden om over het vorenstaande anders te oordelen. Daarbij is van belang dat Stichting Procedure SdB geen concrete informatie heeft kunnen geven over de vraag in hoeverre de AFM in dit geval daadwerkelijk onderzoek heeft gedaan en of de AFM inderdaad van het nemen van maatregelen heeft afgezien. Wat de redenen voor de AFM zijn geweest om niet in te grijpen, is onbekend. Met de mogelijke opvatting van de toezichthouder kan daarom in dit geval geen rekening worden gehouden.

2.18

Het voorgaande leidt het hof tot de conclusie dat SdB de informatie over het overnamebod van Jumbo uiterlijk voor de opening van de beurs op 10 september 2009 openbaar had moeten maken. Door dit niet te doen, heeft SdB gehandeld in strijd met artikel 5:25i lid 2 Wft. Daarmee heeft SdB onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers die op grond van onvolledige informatie hun aandelen in SdB in de periode van 10 tot en met 17 september 2009 hebben verkocht. De door VEB gevorderde verklaringen voor recht zijn in zoverre toewijsbaar. Dit betekent dat de grieven 3 tot en met 16 in het principaal hoger beroep falen. Het incidenteel hoger beroep, waarmee VEB (blijkens de toelichting op de grieven en de conclusie) onder meer opkomt tegen het oordeel van de rechtbank dat SdB de informatie over het bod van Jumbo in de avond van 10 september 2009, althans vóór het openen van de beurs op 11 september 2009 openbaar had moeten maken, slaagt.

2.19

De vraag is ten slotte nog of ook de door VEB gevorderde verklaring voor recht dat Stichting Procedure SdB gehouden is de door de gedupeerde beleggers geleden schade te vergoeden toewijsbaar is. Naar het oordeel van het hof is dat niet het geval. Artikel 3:305a lid 3 BW bepaalt dat een rechtsvordering op grond van het eerste lid van dit artikel niet kan strekken tot schadevergoeding te voldoen in geld. De ratio daarvan is dat de vraag of, en zo ja in hoeverre, een persoon jegens wie onrechtmatig is gehandeld daardoor schade heeft geleden, slechts individueel kan worden beantwoord en zich daarmee in algemene zin niet voor een collectieve vordering leent. Bij dat uitgangspunt past niet dat in het kader van een collectieve actie wel een verklaring voor recht wordt uitgesproken, die er in wezen toe strekt de schadevergoedingsverplichting jegens ieder van de gedupeerden vast te stellen (vgl. HR 13 oktober 2006, ECLI:NL:HR:2006:AW2080, Vie d’Or, rov. 9.1.3). In hoeverre deze verplichting jegens de afzonderlijke beleggers bestaat, zal zo nodig in individuele vervolgprocedures moeten worden bepaald. De subsidiair gevorderde verklaring voor recht dat het causaal verband tussen het onrechtmatig handelen van SdB en de schade van de gedupeerde beleggers vaststaat, behoudens tegenbewijs te leveren door SdB, kan in het kader van deze collectieve actie ook niet worden gegeven. Het hof merkt daarbij nog op dat de gevorderde verklaring verder gaat dan het door de Hoge Raad geformuleerde uitgangspunt waar VEB zich naar analogie op beroept (namelijk dat bij misleidende mededelingen in een prospectus het condicio sine qua non-verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is; HR 27 november 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2162, World Online, rov. 4.11.2). De desbetreffende vordering zal daarom alsnog worden afgewezen. Grief 17 in het principaal hoger beroep slaagt daarmee.

2.20

Partijen hebben geen feiten gesteld die, indien bewezen, tot een andere uitkomst kunnen leiden. Aan de bewijsaanbiedingen gaat het hof daarom voorbij.