Gerechtshof Amsterdam, 10-07-2012, BX0488, 200.090.417

Sector civiel recht

arrest van de eerste kamer van 10 juli 2012

in de zaak van

tegen:

1. Het geding in eerste aanleg

Voor het geding in eerste aanleg verwijst het hof naar de inhoud van de vonnissen van 3 november 2010 (comparitievonnis) en 30 maart 2011 (eindvonnis) die de rechtbank Utrecht tussen SdB als gedaagde en VEB als eiseres heeft gewezen. Van het eindvonnis is een fotokopie aan dit arrest gehecht.

2. Het geding in hoger beroep

2.2 Na afloop van de pleidooien heeft het hof arrest bepaald.

3. De vaststaande feiten

Het hof gaat in hoger beroep uit van de feiten zoals beschreven in de rechtsover¬wegingen 2.1 tot en met 2.10 van het bestreden eindvonnis.

4. De motivering van de beslissing in hoger beroep

4.3 Bij het bestreden eindvonnis heeft de rechtbank de vorderingen van VEB gedeeltelijk toegewezen, na afwijzing van het ontvankelijkheidsverweer van SdB. De rechtbank heeft voor recht verklaard dat (a) SdB de informatie over het bod van Jumbo in de avond van 10 september 2009, althans vóór het openen van de beurs op 11 september 2009, openbaar had moeten maken en door dit niet te doen in strijd heeft gehandeld met artikel 5:25i lid 2 Wft, (b) SdB daarmee onrecht¬matig heeft gehandeld jegens haar aandeelhouders die op grond van onvolledige informatie hun aandelen in de periode van 11 september 2009 tot en met 17 september 2009 hebben verkocht en (c) SdB gehouden is de door deze aandeelhouders geleden schade te vergoeden. Aan deze beslissingen ligt het oordeel ten grondslag dat SdB op 4 september 2009 nog mocht besluiten de openbaarmaking van het bod van Jumbo uit te stellen, maar op 10 september 2009 aan het einde van de dag tot de conclusie had moeten komen dat zij de vertrouwelijkheid van het bod van Jumbo niet langer kon waarborgen, zodat op dat moment niet meer aan de in artikel 5:25i lid 3 Wft gestelde voorwaarden voor uitstel van openbaar¬making van koersgevoelige informatie was voldaan en zij dus tot openbaar¬making had moeten overgaan.

4.4 Met de grieven 1 en 2 in het principaal hoger beroep keert SdB zich allereerst tegen de verwer¬ping door de rechtbank van het beroep op niet-ontvankelijkheid van VEB. SdB wijst erop dat de statuten van VEB bepalen dat de vereniging ten doel heeft “de behartiging van de belangen van effecten¬bezitters in de ruimste zin des woords”. Volgens SdB volgt uit deze doelomschrijving dat het “behartigen van belangen” weliswaar ruim moet worden opgevat, maar dat nauwkeurig is bepaald wier belangen worden behartigd: die van effecten¬bezitters. Ex-effectenbezitters vallen volgens haar niet onder dat begrip. SdB meent daarom dat, omdat VEB in deze procedure uitsluitend opkomt voor de belangen van ex-aandeel¬houders die hun aandelen in SdB voor 18 september 2009 hebben verkocht, VEB handelt in strijd met haar statutaire doel en dus niet voldoet aan het vereiste van artikel 3:305a lid 1 BW.

4.5 Op grond van artikel 3:305a lid 1 BW kan een stichting of vereniging met volledige rechtsbevoegdheid een rechtsvordering instellen die strekt tot bescherming van gelijksoortige belangen van andere personen, voorzover zij deze belangen ingevolge haar statuten behartigt. Volgens de wetsgeschiedenis wordt hiermee onder meer het vereiste tot uitdrukking gebracht dat de bescherming van de belangen in overeen¬stemming dient te zijn met de statutaire doelstelling van de organisatie. Uit de statuten dient derhalve te blijken welke belangen de organisatie zich heeft aangetrokken en alleen voor die belangen kan zij in rechte optreden (zie Kamerstukken II 1993/1994, 22 486, nr. 3, p. 20).

4.7 Blijkens de doelomschrijving in artikel 3 lid 1 van de statuten richt VEB zich aldus op de behartiging van de belangen van effectenbezitters, waarbij belangen¬behartiging voor deze groep personen in de ruimste zin des woords moet worden opgevat. Naar het oordeel van het hof kan er, gelet op deze doelomschrijving, redelijkerwijs geen twijfel over bestaan dat VEB zich ook de belangen aantrekt van personen die op enig moment aandelen of andere effecten in hun bezit hebben gehad. Voor de uitleg dat VEB slechts opkomt voor de belangen van actuele bezitters van (bepaalde) effecten ziet het hof onvoldoende grond. Anders dan SdB betoogt, volgt dit ook niet uit de passage in artikel 3 lid 2 onder a van de statuten, inhoudende dat de vereniging haar doel onder meer tracht te verwezenlijken door namens leden rechten uit te oefenen op door die leden gehouden (certificaten van) aandelen. Vanzelfsprekend kan deze activiteit alleen worden verricht ten behoeve van actuele houders van aandelen of certificaten (die bovendien lid van VEB zijn), maar dat betekent nog niet dat ook de andere activiteiten van de vereniging slechts op deze groep zijn gericht. Uit de aanhef en verdere tekst van dit artikellid blijkt een dergelijke beperking ook niet.

4.8 Gelet op het voorgaande kan VEB in deze procedure ook opkomen voor de belangen van degenen die aandelen in SdB in hun bezit hebben gehad, maar deze ten tijde van het instellen van de procedure al hadden verkocht. De vergelijking die SdB trekt met het arrest van de Hoge Raad inzake Vie d’Or (HR 13 oktober 2006, NJ 2008, 527) gaat daarbij niet op. In die zaak ging het om de vraag of een stichting op de voet van art. 3:305a BW ook kon opkomen voor belangen van andere polishouders dan van degenen die, naar het hof had vastgesteld, uitdrukkelijk en nauwkeurig in de statuten waren omschreven als degenen wier belangen door de stichting werden behartigd. De Hoge Raad beantwoordde die vraag ontkennend. Een dergelijke situatie doet zich in dit geval echter niet voor: zoals hiervoor is overwogen, kunnen ook degenen die aandelen in SdB hebben gehad, maar deze inmiddels hebben verkocht, als effectenbezitters worden beschouwd, op de behartiging van wier belangen VEB zich richt. Van een in de statuten specifiek omschreven groep personen, waar de onderhavige beleggers buiten vallen, is geen sprake. De grieven 1 en 2 falen derhalve.

4.10 Met de grieven 3 en 4 in het principaal hoger beroep richt SdB zich tegen het oordeel van de rechtbank over de bewijslastverdeling en de werking van het bewijsrecht in dit verband. Het hof overweegt daarover als volgt. VEB legt aan haar vorderingen ten grondslag dat SdB de informatie over het bod van Jumbo onverwijld openbaar had moeten maken, omdat het hierbij koersgevoelige informatie betrof die recht¬streeks betrekking had op SdB. VEB beroept zich daarmee op de rechtsgevolgen van de verplichting die op SdB rustte op grond van artikel 5:25i lid 2 Wft. Nu SdB zich daar¬tegenover beroept op de bevoegdheid tot uitstel ingevolge artikel 5:25i lid 3 Wft, is het aan haar om te stellen en - in geval van gemotiveerde betwisting door VEB - te bewijzen dat aan de voor¬waarden voor dat beroep is voldaan. Dat geldt dus ook voor de voorwaarde dat SdB de vertrouwelijkheid van de informatie kon waarborgen. Voor een voldoende betwisting is in dit verband wel vereist dat VEB concrete feiten en omstandig¬heden stelt waaruit kan worden afgeleid dat de vertrouwelijkheid niet (langer) was verzekerd, en dat zij haar stellingen dienaangaande genoegzaam onderbouwt. Dit laatste geldt te meer in het geval wordt aangenomen dat SdB op zichzelf heeft voldaan aan de vereisten om de vertrouwelijkheid van de informatie te waarborgen als genoemd in artikel 4 lid 2 van het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft (Besluit van 16 december 2008, Stb. 2008, 578). Zie hierna r.o. 4.12 en 4.13. Anders dan de rechtbank, ziet het hof geen reden om ook bewijs te verlangen in het geval de stellingen van SdB door VEB hieromtrent niet zouden zijn betwist, op de grond dat het beoogde rechtsgevolg (het recht op uitstel van openbaarmaking) niet ter vrije bepaling van partijen zou staan.

4.11 Met de grieven 5 tot en met 8 in het principaal hoger beroep stelt SdB vervolgens de te hanteren beoordelingsmaatstaf aan de orde. SdB betoogt dat van een beperking van het recht op uitstel van publicatie van koersgevoelige informatie pas sprake kan zijn als vaststaat of onmiskenbaar is dat de vertrouwelijkheid niet langer is gewaarborgd. Zij stelt zich op het standpunt dat de open¬baarmakingsverplichting niet reeds herleeft na een enkel concreet signaal: signalen moeten dermate duidelijk zijn dat vaststaat dat de vertrouwelijkheid niet langer is gewaarborgd. SdB bepleit daarbij dat aan de uitgevende instelling beoordelings¬ruimte toekomt. Zij stelt ten slotte dat alleen marktbewegingen, zoals ontwikkelingen in het aantal verhandelde aandelen, onvoldoende zijn om een (voldoende duidelijk) signaal op te leveren dat de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie niet langer is gewaarborgd.

4.12 Het hof overweegt hierover als volgt. Voorop staat dat in het Besluit uitvoerings¬richtlijn transparantie uitgevende instellingen is uitgewerkt aan welke vereisten de uitgevende instelling dient te voldoen om de vertrouwelijkheid van de informatie te waarborgen. Artikel 4 lid 2 van het Besluit bepaalt hierover: “Om de vertrouwelijkheid van informatie, bedoeld in artikel 5:25i, derde lid, onderdeel c, van de wet te kunnen waarborgen controleert de uitgevende instelling de toegang tot de informatie en treft de uitgevende instelling afdoende maatregelen waardoor deze toegang wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met de informatie.” Niet ter discussie staat dat, ook als de uitgevende instelling aan deze vereisten voldoet, zich nog steeds situaties kunnen voordoen waarin moet worden geconcludeerd dat de vertrouwelijk¬heid van de koersgevoelige informatie niet langer kan worden gewaarborgd. In dat geval herleeft de verplichting voor de uitgevende instelling om de informatie ex art. 5:25i lid 2 Wft onverwijld openbaar te maken. Naar het oordeel van het hof is daarvoor niet vereist dat daadwerkelijk vaststaat dat de vertrouwelijkheid is doorbroken. Voldoende is dat er duidelijke signalen zijn dat de vertrouwelijkheid van de informatie niet meer is verzekerd. Niet is uitgesloten dat bepaalde marktomstandigheden, waaronder ook de ontwikkelingen in het koers¬verloop en/of omzetvolumes, al dan niet in combinatie met andere factoren, een dergelijk signaal kunnen opleveren. Voorop staat daarbij dat in het algemeen niet op speculatie of ongefundeerde geruchten in de markt behoeft te worden gereageerd. Een verplichting tot openbaarmaking kan evenwel ontstaan als sprake is van ontwik¬kelingen in de markt die significant afwijken van de gebruikelijke patronen, zonder dat daarvoor een andere (overtuigende) verklaring bestaat. Ook dan is er immers reden tot twijfel aan het voortduren van de vertrouwelijkheid van de informatie.

4.13 De vraag is vervolgens of in het onderhavige geval, met inachtneming van deze maatstaf, moet worden geoordeeld dat SdB de vertrouwelijkheid van de informatie over het bod van Jumbo in de relevante periode kon waarborgen. Met de grieven 9 tot en met 16 in het principaal hoger beroep en de grieven in het incidenteel hoger beroep stellen partijen deze vraag in hoger beroep opnieuw aan de orde. Bij de beoordeling hiervan stelt het hof voorop dat buiten discussie staat dat SdB maatregelen heeft genomen als genoemd in r.o. 4.11 van het eindvonnis, waarmee zij in beginsel aan de op haar rustende verplichtingen ter waarborging van de vertrouwelijkheid van het bod van Jumbo heeft voldaan. VEB voert onder grief 1 in het incidenteel hoger beroep alleen nog aan dat SdB ook gehouden was de koers- en omzetontwikkeling van haar aandeel in de gaten te houden, maar dat (kennelijk) niet heeft gedaan. SdB heeft echter bij pleidooi gemotiveerd gesteld dat zij de koers- en omzet¬ontwikkeling van haar aandeel wel degelijk heeft gevolgd, wat VEB niet nader heeft betwist. Het hof ziet reeds daarom geen reden om aan te nemen dat SdB in zoverre niet aan haar verplichtingen heeft voldaan. Het hof onderschrijft daarmee het oordeel van de rechtbank dat SdB op 4 september 2009 mocht besluiten de openbaarmaking uit te stellen.

4.14 De kernvraag die daarmee overblijft, is of de marktontwikkelingen in de periode na 4 september 2009 aanleiding gaven tot de conclusie dat de vertrouwelijkheid van de informatie over het bod van Jumbo niet langer kon worden gewaarborgd. De rechtbank heeft hierover (samengevat) geoordeeld dat SdB, gelet op de aantallen verhandelde aandelen in SdB op 9 en 10 september 2009, aan het einde van laatstgenoemde dag had moeten vaststellen dat sprake was van een omzetontwikkeling die zo abnormaal was dat in redelijkheid moest worden betwijfeld dat de informatie over het bod van Jumbo nog vertrouwelijk was.

4.15 Tegen dat oordeel keert SdB zich met de genoemde grieven. Zij stelt dat de koers- en volumeontwikkeling van het aandeel SdB in de relevante periode niet opvallend was en volkomen in lijn was met de historische gedragingen van het aandeel SdB op de langere termijn. Zij beroept zich daarbij op een analyse van de historische gegevens van het aandeel SdB in de periode van 5/10 jaar voorafgaand aan september 2009. De volumes in het recente verleden waren juist uitzonderlijk laag en vormen geen goed vergelijkingsmateriaal, aldus SdB. Zij stelt verder dat de hogere volumes op 9 en 10 september 2009 het gevolg waren van zogenaamde blocktrades. Als de volumegegevens op beide dagen daarmee worden gecorrigeerd, wordt duidelijk dat er op die dagen niets bijzonders aan de hand was. SdB benadrukt dat op het eerste gezicht afwijkende gedragingen van een aandeel bij nadere beschouwing tal van verklaarbare oorzaken kunnen hebben en geenszins behoeven te betekenen dat er sprake is van een “lek”. SdB herhaalt verder dat er geen concrete marktgeruchten waren over een overname van SdB, terwijl er wel volop en al langer werd gespeculeerd in de markt over een consolidatieslag in de branche en een mogelijke overname van SdB in het kader daarvan. Zij stelt dat zij ook daarom in de aantrekkende handel in het aandeel SdB geen aanleiding hoefde te zien om te veronderstellen dat de vertrouwelijkheid niet meer was gewaarborgd. Voorts stelt zij dat de bewegingen van het aandeel SdB in de relevante periode geenszins het typische beeld van een lek vertoonden (te weten dat de koers in zeer korte tijd omhoog gaat, bij hoge (stijgende) volumes). Verder wijst zij erop dat de verhoogde activiteit in het aandeel SdB het positieve marktsentiment op de (AScX en AMX) beurzen volgde. Daarnaast wijst zij op de mogelijkheid van speculatie op de aan¬gekon¬digde publicatie van de kwartaalcijfers (gepubliceerd op 15 september 2009) als verklarende factor. Ten slotte benadrukt SdB dat de AFM (naar wordt aangenomen) onderzoek naar alle transacties in het aandeel SdB in de relevante periode heeft gedaan, maar geen aanleiding heeft gezien om maatregelen te nemen.

4.16 VEB handhaaft daartegenover haar standpunt dat er sprake was van een significante omzetstijging op 7, 9, 10 en 15 september 2009, met een piek op 10 september 2009, en zeer opvallende koerssprongen op 11, 14, 15, 16 en 17 september 2009, zonder dat daarvoor een logische verklaring bestond. Zij meent dat, als al niet uit de hoge omzetten vanaf 7 september 2009, in het bijzonder die op 9 en 10 september 2009, had moeten worden afgeleid dat koersgevoelige informatie was gelekt, SdB dit in elk geval uit de koersstijgingen op de genoemde data had moeten afleiden, althans uit de combinatie van de hoge omzetten en koersstijgingen. VEB betwist verder de relevantie van de stelling van SdB dat de grote prijsverschillen en uitzonderlijk hoge omzetvolumes die in de relevante periode zijn geconstateerd in het verleden vaker voorkwamen. VEB merkt daarbij op dat uit wetenschappelijke literatuur blijkt dat de gehanteerde controleperiode niet langer is dan één jaar. Volgens VEB is een langere vergelijkingsperiode in het geval van SdB ook volstrekt irrelevant omdat het karakter en de omvang van de onderneming in de periode tevoren compleet anders was. Voorts voert VEB nog aan dat de omzet- en koersbeweging van het SdB aandeel dermate uit de pas liep met de stijging van de AScX dat uit het ‘positief marktsentiment’ geen conclusie kon worden getrokken, dat de toename van de handelsvolumes voorafgaand aan eerdere kwartaalpublicaties bij SdB in geen verhouding staat tot de onderhavige volumetoename, en dat niet duidelijk is waarom de overnamegeruchten die al enige tijd de ronde deden juist vanaf 7 september 2009 voor meer transacties zouden hebben gezorgd. Ook merkt zij nog op dat de AFM steeds een eigen afweging zal moeten maken of tot oplegging van een boete wordt overgegaan, zodat uit het (tot nu toe) niet ingrijpen geen conclusie kan worden getrokken.

4.17 Vaststaat dat de ontwikkeling van de koers en het aantal transacties met het aandeel in SdB in de periode van 4 tot en met 18 september 2009 als volgt was (5, 6, 12 en 13 september vielen in weekends en ontbreken daarom in het overzicht):

datum (september 2009) slotkoers stijging/daling omzet

4.18 VEB heeft in eerste aanleg een overzicht overgelegd van de koers- en omzet¬ontwikkeling van het aandeel SdB over de gehele periode van 27 september 2007 tot en met 24 september 2009. Daaruit blijkt dat in de periode tot en met juli 2008 de transactieaantallen sterk fluctueerden: het aantal transacties per dag varieerde van ruimschoots minder dan 100.000 tot enkele 100.000-en; met enige regelmaat kwamen ook aantallen tussen 500.000 en 1.000.000 voor, met enkele uitschieters tot boven de 1.000.000. Vanaf augustus 2008 kwamen dergelijke hoge transactieaantallen en grote verschillen per dag niet meer voor. Alleen op zeven losse data kwam het aantal transacties nog boven de 200.000: op 27 augustus 2008 (304362), 22 september 2008 (211230), 29 oktober 20008 (200593), 3 maart 2009 (267028), 18 maart 2009 (263444), 2 april 2009 (315880) en 29 juni 2009 (226780). De prijs van het aandeel heeft over de gehele periode gefluctueerd. Vanaf augustus 2008 daalde de koers onregelmatig van 3,72 (29 augustus 2008) tot 1,942 (3 maart 2009) en steeg daarna weer tot 3,091 (8 mei 2009), om daarna te variëren tussen 2,75 en 3,08. In de periode direct voorafgaande aan 4 september 2009 schommelde de koers rond 2,80 à 2,85.

4.21 Het hof houdt iedere verdere beslissing aan.

6. De beslissing

Het hof, recht doende in hoger beroep:

verwijst de zaak naar de roldatum 7 augustus 2012 voor het nemen van aktes door beide partijen gelijktijdig, als vermeld in r.o. 4.20;

houdt verder iedere beslissing aan.

Dit arrest is gewezen door mrs. H.L. Wattel, L.J. de Kerpel-van de Poel en J.B. Vranken en is in tegenwoordigheid van de griffier in het openbaar uitgesproken op 10 juli 2012.